Российский рынок в 2020 году - все на борт

13.12.2019 11:11 Просмотров: 837 0

Уходящий 2019 год, похоже, станет одним из самых удачных для мировых рисковых активов в условиях одного из самых длительных периодов роста экономики в современной истории. Этот период эффектно контрастирует с кризисным 2018 годом и показывает, насколько изменчивы могут быть настроения рынков. Мы изначально прогнозировали рост рынков в 2019, но фактический результат превзошел ожидания. Правда, сильный рост в этом году – отчасти результат масштабной коррекции, которая произошла в конце 2018 вследствие опасений инвесторов, что количественное смягчение заканчивается, и процентные ставки пойдут вверх. В итоге ралли застало врасплох многих игроков, сделавших ставку на то, что грядут глобальная рецессия и дальнейшее снижение рисковых активов.

Заглядывая в новый 2020 год, мы ожидаем, что мировая экономика вернется к долгосрочным трендам роста после замедления в 2018-19, на фоне улучшения настроений в деловых кругах, которые почти не затронули торговые войны. Если будет подписана "первая фаза" торгового соглашения между США и Китаем, это станет поворотным моментом для инвесторов и приведет к масштабной перебалансировке мировых инвестиционных портфелей, в которых до сих пор преобладают защитные активы. Инвесторы в настоящее время считают "первую фазу" почти свершившимся фактом, и это представляет определенный риск в том случае, если сделка все же не состоится. Мы считаем, что вероятность этого невелика, поскольку 2020 – год президентских выборов в США, а Трампу нужна сильная экономика и рынки, чтобы увеличить свои шансы на переизбрание.

При условии отсутствия негативных сюрпризов от торговых переговоров США и Китая, прогноз по инвестициям в рискованные активы остается позитивным. Мы ожидаем, что акции продолжат опережать облигации, которые, напротив, могут несколько скорректироваться, учитывая уже слишком большой объем вложений в инструменты с фиксированной доходностью. Это противоречит логике, но, хотя 2019 был одним из самых сильных для мировых акций за десятилетие, чистый отток из фондов акций оказался даже больше, чем в 2008. А вот фонды облигаций зафиксировали один из самых высоких уровней притока средства. Мы ожидаем, что эта ситуация развернется в 2020, и даже возможна так называемая "Великая ротация – 2", по сценарию 2013, когда международные фонды массово перекладывали свои портфели из облигаций в акции. Стоит отметить, что сильная динамика фондовых рынков не является чем-то новым на закате цикла экономического роста, и мы полагаем, что ралли в мировых акциях продолжится в 2020. 

Приток средств в глобальные акции и облигации, $ млрд

Источник: Bloomberg, EPFR, оценки АТОНа 

В сегменте акций мы ожидаем, что так называемые стоимостные компании (Value stocks), которые не сильно растут, но стоят относительно недорого по мультипликаторам, будут продолжать опережать компании роста (Growth stocks) – быстрорастущие, но дорогие компании. Эта тенденция имеет важное значение для отраслевого и регионального распределения мировых инвестиций. Похоже, мировая экономика находится в конце цикла, а он диктует определенные правила в выборе объектов для инвестиций в преддверии наступающей рецессии в США. Мы считаем, что она начнется не ранее 2021, поэтому окно возможностей еще вполне открыто. Но именно на ожиданиях этого события привлекательность стоимостных компаний будет расти.

На фоне замедления роста экономики США и ослабления бюджетных стимулов начнет ослабевать и мощь фондового рынка США, к которому было приковано все внимание инвесторов в 2018–2019. Поэтому мы ожидаем, что мировые рынки акций обгонят рынки США в 2020 году. Мы уверенно делаем ставку на развивающиеся рынки (EM), учитывая растущий разрыв в экономическом росте с развитыми рынками (DM). Замедление темпов роста в Китае приостановится, поскольку денежно-кредитное стимулирование начинает отражаться на экономических показателях, а в переговорах с США виден прогресс. Другие крупные участники EM демонстрируют неплохую динамику: в 2020 ускорится рост в Индии и других странах БРИК – Бразилии, России и ЮАР.

Россия в глобальном контексте: carry trade продолжается

Индекс РТС стал лидером роста в 2019 среди крупнейших мировых фондовых рынков, взлетев на 34% (по общей доходности в долларах). Ралли было обусловлено сокращением очень большой "премии за страновой риск России", образовавшейся в 2014–2018, на фоне видимого потепления политического климата в отношениях с Западом. Второй основной движущей силой стало решение об увеличении дивидендов крупными госкомпаниями, которое превратило их из так называемых "ловушек стоимости" в "кладовые стоимости". Конечно, самый яркий пример – "Газпром", расписки которого выросли на 74% с начала года. 

Индекс РТС против других EM, с начала 2019

Источник: Bloomberg, АТОН 

Несмотря на впечатляющее ралли 2019 года, российские акции остаются недооцененными и привлекательными, особенно в условиях очень низких доходностей в мире. Сильные балансы корпораций с низкой долговой нагрузкой, положительный денежный поток вместе с хорошим состоянием государственных финансов делают Россию очень привлекательной для международных инвесторов.

Топ-идеи на 2020 год

В 2019 основной вклад в рост российского рынка (Индекс МосБиржи повысился на 31%, РТС – на 36%) внесла сильная динамика индексных "тяжеловесов" – "голубых фишек". Мы ожидаем, что они продолжат рост и в 2020, и потому отдаем предпочтение "Газпрому", "Сбербанку", "ЛУКОЙЛу" и "Норникелю", а также "Яндексу" и МТС. Вместе с тем акции второго эшелона в 2019 несколько отставали от рынка, и мы ждем, что многие менее ликвидные компании догонят индекс. В этой связи в список наших фаворитов мы добавляем "Северсталь", TCS Group, "Аэрофлот" и "Интер РАО".  

Компания	Тикер	Цель	Потенциал	Дивдоходность
Газпром	OGZD LI	$9.4	23%	6,7%
ЛУКОЙЛ	LKOH RX	7 235 руб.	18%	8,4%
Норникель	GMKN RX	21 041 руб.	19%	10,7%
Северсталь	SVST LI	$17.5	27%	9,3%
Сбербанк	SBER RX	300 руб.	28%	7,6%
TCS Group	TCS LI	$29.0	57%	5,7%
Аэрофлот	AFLT RX	125 руб.	20%	7,5%
Интер РАО	IRAO RX	6.95 руб.*	54%*	4,3%
Яндекс	YNDX US	$52	29%	0,0%
MTС	MTSS RX	375 руб.	23%	13,6%

Источник: Bloomberg, оценки "АТОНа"

С начала года расписки "Газпрома" подорожали на 74%, но мы по-прежнему видим значительный долгосрочный потенциал роста, отмечая прогнозируемую сравнительно стабильную конъюнктуру европейского рынка в 2020П и постепенное увеличение экспорта газа в Китай. Новая дивидендная политика предусматривает увеличение коэффициента выплат до 50% чистой прибыли к 2022, что в дальнейшем приведет к росту дивидендной доходности (прогноз доходности – ок. 10% в 2022 против 6.7% за след. 12 мес.). Мы повысили целевую цену "Газпрома" до $9.4 и рейтинг – до ВЫШЕ РЫНКА.

Мы по-прежнему оптимистично оцениваем перспективы акций "ЛУКОЙЛа": у компании хорошие финансовые показатели и многообещающие стратегии развития в сегментах добычи и переработки нефти. Новая дивидендная политика и сильная динамика FCF (за 9M19 51% г/г) могут привести к значительному росту дивидендов компании по итогам 2019 (ожидаемая доходность 8.4%). Мы пересмотрели целевую цену GDR компании до $113, что подразумевает потенциал роста на 18% с текущих уровней.

"Норникель" дает уникальную возможность сделать ставку на развитие производства электромобилей. Компания остается дешевой по спотовым ценам на металлы, торгуясь с EV/EBITDA всего 5.8x, при этом предлагая дивидендную доходность в 11%. На рынке палладия, на долю которого приходится 30% выручки "Норникеля", в 2020, вероятно, сохранится дефицит, поскольку пока нет признаков масштабного замещения этого металла платиной. Мы видим следующие положительные катализаторы для акций "Норникеля": закрытие реестра для выплаты промежуточных дивидендов за 3К19 в размере 604.1 руб. на акцию (27 декабря), сильные финансовые результаты за 2019 (публикация в феврале 2020) и закрытие реестра для выплаты финальных дивидендов за 2019 (в июне 2020).

"Северсталь" остается нашим фаворитом в сталелитейном секторе благодаря вертикальной интеграции в сегменте стали промышленного сортамента, географической гибкости структуры продаж и особенному вниманию специальной продукции с высокой добавленной стоимостью. Мы с осторожностью оцениваем перспективы поставок в Китай и уровень цен на сталь, но считаем акции "Северстали" лучшей ставкой на восстановление мировой сталелитейной отрасли. По нашим прогнозам, несмотря на рост капиталовложений, компания сможет продолжить выплачивать в виде дивидендов 100% скорректированного FCF как минимум до 2023. Северсталь торгуется по 5.0x EV/EBITDA 2020П (консенсус) против среднего уровня за пять лет в 5.6x.

Акции "Сбербанка" – ставка на улучшающееся отношение иностранных инвесторов к российскому фондовому рынку, ускорение роста ВВП и увеличение объемов кредитования благодаря снижению ключевой ставки ЦБ РФ. При этом бумаги банка, как и ранее, – привлекательная дивидендная история: он выплачивает в виде дивидендов 50% чистой прибыли, дивидендная доходность по обыкновенным акциям превышает 7%. Наконец, "Сбербанк" по-прежнему фундаментально недооценен в сравнении с зарубежными аналогами по P/E и P/B – дисконт составляет 40–50%.

В 2018-2019 депозитарные расписки TCS Group отставали от Индекса РТС, но нам по-прежнему нравится инвестиционный профиль банка, сочетающий успешную бизнес-модель, темпы роста дохода на акцию выше 10%, рост активов и низкую рыночную оценку. Мы полагаем, что за три-четыре года клиентская база может увеличиться вдвое до 20 млн клиентов, что придаст дополнительный импульс развитию. Мы также видим хорошие перспективы дополнительных услуг банка, включая страхование, услуги для малого и среднего бизнеса и брокерскую деятельность. В 2020 банк возобновит выплату дивидендов, в размере до 30% чистой прибыли, что будет соответствовать дивидендной доходности свыше 5%. Кроме того, мы ожидаем, что в мае 2020 акции TCS Group будут включены в российский индекс MSCI. Рыночную оценку акций банка мы считаем заниженной: они торгуются по 5.9x P/E 2020П и –1.9x P/BV 2020П.

За последние два года акции "Аэрофлота" отставали от российских индексов вследствие слабых финансовых результатов и сокращения денежных потоков даже при снижении цен на нефть. Однако мы ожидаем, что в 2020 прибыль, денежные потоки и рентабельность значительно вырастут благодаря умеренному увеличению доходностей в сочетании с усилением контроля над расходами. При этом "Аэрофлот", будучи государственной компанией, должен направлять на выплату дивидендов 50% чистой прибыли, что соответствует дивидендной доходности в 7–8% за 2019: это весьма привлекательный уровень, который вполне может повыситься в 2020. Бизнес "Аэрофлота" по-прежнему растет хорошими темпами благодаря вкладу чрезвычайно успешной бюджетной авиакомпании "Победа". 

Акции "Интер РАО" – спекулятивное вложение, и у нас нет большой уверенности в том, что оно принесет прибыль в 2020, но имеет смысл держать эти бумаги в портфеле как долгосрочную инвестицию. Дело в том, что они торгуются по EV/EBITDA ниже 1.0, при этом на балансе компании 240 млрд руб. денежных средств и 30% казначейских акций. Причина столь низкой рыночной оценки в том, что инвесторы не знают, когда и насколько эффективно компания использует эти средства. "Интер РАО" платит в виде дивидендов лишь 25% чистой прибыли, дивидендная доходность составляет 4.5%, что ниже среднего по сектору, где стандартная практика – 50%-й коэффициент выплат. Любые положительные новости о планах "Интер РАО" в отношении использования накопленных денежных средств или пересмотра дивидендной политики должны вызвать значительную переоценку акций компании. Возможно, такие новости появятся в мае 2020, когда "Интер РАО" проведет презентацию стратегии.

"Яндекс" – наш фаворит в секторе: у него быстрые темпы роста, привлекательная оценка и отличные катализаторы роста акций. Учитывая хорошую видимость финрезультатов, высокий рост выручки и EPS (CAGR 33% и 26% соответственно в 2018-21) и дисконт 20% к историческому среднему по 12M форвардному P/E, инвестиционный профиль "Яндекса" очень привлекателен. Выручка от рекламы останется основным драйвером роста чистой прибыли компании в обозримом будущем и позволит расширить экосистему за пределы профильных услуг поиска. При этом со временем прирост стоимости "Яндекса" все более будет определяться вкладом неосновных сегментов создаваемой экосистемы.

Акции МТС – наш выбор в телекоммуникационном секторе. У компании лучшая в России сеть сотовой связи, быстрорастущий и многообещающий сегмент облачного хранения данных, интегрированные бизнесы электронной коммерции и FinTech – все это должно привлекать пристальное внимание инвесторов. Мы приветствуем успехи, которых МТС достигли в строительстве цифровой экосистемы. Кроме того, операционные показатели МТС значительно улучшаются, а акции компании предлагают хорошую дивидендную доходность – ок. 9% на перспективу 12 месяцев. 

Мировые рынки: акции лучше облигаций; развивающиеся рынки лучше развитых

Мы ожидаем, что в 2020 году мировая экономика ускорит свой рост, т. к. настроения в деловой сфере улучшатся. Если будет подписана "первая фаза" торгового соглашения между США и Китаем, это станет поворотным моментом для настроений инвесторов и приведет к масштабной перебалансировке мировых инвестиционных портфелей из облигаций в акции. На фоне ожиданий замедления роста экономики США начнет ослабевать и мощь фондового рынка страны, к которому было приковано все внимание инвесторов долгие годы. Поэтому мы думаем, что рынки акций, главным образом развивающихся стран, обгонят рынки США в 2020 году. При этом мы ожидаем, что так называемые стоимостные компании (Value stocks), которые не сильно растут, но стоят относительно недорого по мультипликаторам, опередят компании роста (Growth stocks) – быстрорастущие, но дорогие компании.

Макроэкономика: российская экономика устойчива, рост может ускориться

По макроэкономическим показателям РФ выглядит гораздо надежнее для инвесторов, чем многие развитые страны. У нее двойной профицит – бюджета и счета текущих операций, долговая нагрузка приемлема (отношение внешнего госдолга к ВВП – ок. 5%), а объем Фонда национального благосостояния в 2020 может превысить 10% ВВП. Мы полагаем, что с увеличением финансирования национальных проектов рост ВВП России может оказаться ближе к верхней границе консенсус-прогноза (1.5–2.0%). Прогноз курса рубля к доллару – 63–68, главными источниками волатильности останутся цены на нефть и санкционное давление.

Рост ВВП России, % г/г

* Средний прогноз Bloomberg
Источник: Bloomberg

Рынок нефти: ожидаем цену Brent в диапазоне $60–70 / барр.

Соглашение ОПЕК доказало свою эффективность, и мы ожидаем, что цены на нефть в 2020 будут относительно стабильны, если в марте 2020 соглашение будет продлено. Поддержку ценам окажут недавно объявленные планы ОПЕК снизить добычу еще на 500 тыс. барр. / сут. Среди факторов, которые могут привести к росту цены вне прогнозируемого диапазона, мы отмечаем ускорение роста мировой экономики и возможное присоединение других стран к ОПЕК . Отрицательно может сказаться усиление геополитической напряженности и увеличение добычи со стороны стран, не входящих в ОПЕК (текущий прогноз– 2.17–2.3 млн барр. / сут).

Рубль: курс будет оставаться стабильным

Волатильность рубля в конце 2019 снизилась до уровня 2013 года, когда на повестке дня не было ни санкций, ни геополитической напряженности. Цена на нефть является традиционным источником нестабильности для рубля, но ее волатильность остается умеренной в течение последних нескольких месяцев и в достаточной мере учтенной в курсе рубля. Если в 2020 цена на нефть останется в рамках $55-65/барр., курс скорее всего будет колебаться в диапазоне 63-68 руб. за доллар.

Рынок облигаций: потенциал роста цен ОФЗ в 2020

В 2020 мы видим потенциал снижения доходности ОФЗ еще на 30–50 бп и полагаем, что Минфин сможет разместить ОФЗ на сумму ок. 2 трлн руб. Дальнейшее снижение ИПЦ может вызвать новое понижение базовой ставки ЦБ РФ до 5.5% за 12–18 мес., что должно способствовать росту спроса на ОФЗ со стороны российских инвесторов. Спрос со стороны нерезидентов по-прежнему будут определяться политикой ФРС и санкционным давлением на Россию.

Дивиденды: доходности остаются исключительно высокими

Процентные ставки снижаются быстрее, чем ожидалось, и в мире, и в России – благодаря мягкой денежной политике центральных банков. На фоне снижения ключевой ставки ЦБ РФ ставки по депозитам российских банков и доходности ОФЗ продолжат снижаться и в 2020 будут составлять менее 5.5–6.0% – вероятно, это побудит инвесторов (особенно индивидуальных) искать альтернативные способы вложения средств – в акции, доходность которых находится на уровне 6–10%. Конечно, риски акций намного выше, чем облигаций и банковских депозитов, но отметим: разница между дивидендной доходностью российских акций и доходностью менее рискованных инструментов стала неоправданно большой.

Средняя дивидендная доходность акций в Индексе РТС (его текущий уровень –1 447 пунктов) на 2020 составляет 7.3%, что по-прежнему намного выше, чем дивиденды акций на других развивающихся рынках (3%) и других финансовых инструментов в России (см. Рис. 14). Дивидендная доходность акций большинства российских "голубых фишек" составляет 7–10%, причем это не однократные дивидендные выплаты, а основа долгосрочной дивидендной политики. Мы ожидаем, что на российский рынок акций придут новые инвесторы, которые предпочитают дивиденды, и это будет способствовать его положительной переоценке.

Дивиденды платят почти все 41 компании, акции которых включены в Индекс РТС, и по 27 бумагам дивидендная доходность превышает 6%. Акции с наибольшим весом в индексе с начала 2019 подорожали более остальных: "Газпром", "Сбербанк", "ЛУКОЙЛ", "Норникель" и МТС вывели индекс на новую высоту. Эти компании платят большие дивиденды и намерены увеличить их в дальнейшем. Мы полагаем, что динамика их акций будет хорошей и в 2020, благодаря сочетанию привлекательной, относительно низкой оценки с высокой дивидендной доходностью. Ряд менее ликвидных акций отставали от "голубых фишек" с начала 2019, но в будущем году и они должны привлечь внимание инвесторов, если "тяжеловесы" приостановят рост, достигнув высоких ценовых уровней. Во втором эшелоне мы считаем лучшей ставкой на дивиденды акции "Глобалтранса", "Башнефти", "Юнипро", "Детского мира", ФСК, "Газпром нефти", "РусГидро" и "Аэрофлота".

Топ-30 акций по дивидендной доходности в ближайшие 12 месяцев

Источник: данные компаний, оценки АТОНа

По нашей оценке, в ближайшие три года накопленная дивидендная доходность многих "голубых фишек" превысит 30% – благодаря росту как чистой прибыли, так и ее доли, направляемой на выплату дивидендов. В частности, "Сбербанк" в 2020 увеличит коэффициент дивидендных выплат (за 2019) до 50%, а "Газпром", вероятно, доведет коэффициент до этого уровня к 2022. "ЛУКОЙЛ" недавно изменил дивидендную политику и будет направлять денежные потоки не на выкуп своих акций, а на дивиденды. "Роснефть" и МТС также планируют увеличить дивидендные выплаты ввиду уверенного роста дохода на акцию.

Модель портфеля акций с наибольшей дивидендной доходностью в 2019–2020. Мы создали модель сбалансированного портфеля, обеспечивающего хорошее сочетание высокой и относительно стабильной дивидендной доходности с приемлемым профилем риска в долгосрочной перспективе. В портфеле 10 акций, каждая из которых имеет равный вес. Портфель диверсифицирован по секторам и уровню ликвидности, средняя дивидендная доходность составляет 10.4 %.

Топ-дивидендные истории АТОНа, дивидендная доходность в ближайшие 12 месяцев 

Компания	Тикер	DPS, руб.	Див. доходность
Глобалтранс	GLTR LI	$1.2	14.2%
MTС	MTSS RX	41.25	13.6%
Татнефть прив.	TATNP RX	85.0	12.5%
Норникель	GMKN RX	1849	10.7%
Газпром нефть	SIBN RX	41.0	9.8%
Юнипро	UPRO RX	0.26	9.6%
Детский мир	DSKY RX	8.9	9.3%
ЛУКОЙЛ	LKOH RX	510	8.4%
Сбербанк прив.	SBERP RX	18.0	8.3%
РусГидро	HYDR RX	0.04	7.8%
Среднее		10.4%

Источник: оценки АТОНа

 

Аналитики
"АТОН"

Источник: finam.ru

Читайте все новости по запросам: Лукойл ,  Норильский никель ,  Роснефть ,  Северсталь ,  МТС ,  Татнефть ,  РусГидро ,  ФСК ЕЭС ,  Башнефть ,  Газпром нефть ,  ИНТЕР РАО ,  Детский мир ,  Тинькофф Банк

Комментарии: