Акции TCS - привлекательная долгосрочная инвестиция

27.09.2019 17:29 Просмотров: 665 0

Несмотря на опасения, связанные с перегревом потребительского кредитования, мы считаем, что "Тинькофф" может наращивать свой кредитный портфель в режиме "снятия сливок". В то же время недавнее SPO смягчило регуляторное давление на капитал. Мы считаем, что кредиты под залог недвижимости являются значимым источником потенциала роста кредитного портфеля – потенциально они могут увеличить кредитный портфель банка на 65-95% в среднесрочной перспективе. По крайней мере до конца 2019 г. риск навеса акций не стоит на повестке дня банка, в то время как акции могут претендовать на включение в расчетную базу индекса MSCI (это будет зависеть от листинга на российской бирже). Мы по-прежнему считаем "Тинькофф" привлекательной долгосрочной инвестицией, учитывая упомянутые выше катализаторы роста в сочетании с низкими оценками стоимости. Наша РЦ на 12M повышена на 5% до $24,6/ГДР, что предполагает потенциал роста 39% и рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА. Текущие уровни котировок, на наш взгляд, предоставляют привлекательные возможности для покупки, так как акции торгуются ниже уровней цены недавнего SPO. 

Рост кредитного портфеля продолжит опережать рынок… По нашей оценке, коэффициент обслуживания долга (процент от располагаемых доходов) должен достичь пика 2014 г. в 2020 г. Таким образом, стоимость риска по потребительским кредитам, вероятно, будет постепенно увеличиваться с текущих уровней (хотя уровень просрочки 1 платежа стабильно находится на исторических минимумах). Учитывая это, ориентир банка по росту кредитов по итогам 2019 г. (более 60% vs роста рынка на 18%) может вызывать опасения у ряда инвесторов.

… однако подход к выдаче кредитов остается избирательным ... Мы считаем, что риск перегрева потребительского кредитования в случае с Тинькофф преувеличен, учитывая 1) фокус банка на привлечении клиентов, а не на повышении кредитных лимитов (о чем свидетельствует стабильность размера кредита на одного клиента в последние годы) и 2) фокус на кросс-продажах кредитных продуктов клиентам премиального класса, база которых сформировалась благодаря продукту Tinkoff Black. Результаты изучения децильных групп макроаналитиками Альфа-Банка указывают на то, что клиенты премиального класса еще не поучаствовали в росте закредитованности. По данным Тинькофф, коэффициент одобрения по-прежнему ненамного превышает 20%. Таким образом, Тинькофф, на наш взгляд, очень избирательно подходит к кредитованию. В будущем году мы ожидаем, что рост портфеля замедлится, но по-прежнему будет опережать рынок (26% г/г против роста рынка на 10% г/г)..

… а недавнее SPO поможет противостоять ужесточению регулирования. Недавнее привлечение $300 млн в рамках SPO привело к росту коэффициента достаточности капитала Н1.1 примерно на 3 п. п.; кроме того, отмена дивидендных выплат до конца 2019 г добавляет еще 1,5 п.п., по нашим оценкам. Благодаря этим двум факторам достаточность капитала банка устойчива к повышению риск весов по необеспеченным кредитам и потенциальному регулированию ПДН и позволит Тинькофф продолжить наращивать свою долю рынка за счет менее капитализированных банков.

Кредиты под залог жилой недвижимости – важный источник потенциала роста. По данным Savills, российский рынок жилой недвижимости оценивается примерно $2,9 трлн. Учитывая что 3% этой суммы пойдет на обеспечение по кредитам под залог жилой недвижимости (исходя из опыта США) и с учетом отношения сумму кредитов к стоимости обеспечения на уровне 50%, мы видим среднесрочный потенциал рынка кредитов под залог жилой недвижимости в России на уровне 2,6-3,8 трлн руб. Предполагая, что банк займет 7% рынка (его текущая доля кредитов наличными), его портфель кредитов под залог жилой недвижимости может достичь 180-260 млрд руб. (потенциал роста 65-95% к кредитному портфелю).

Риск навеса акций снижен до конца 2019 г., тогда как акций могут претендовать на включение в расчетную базу индекса MSCI. Мы считаем, что риск навеса акций сейчас снят с повестки дня до конца 2019 г., учитывая что Олег Тиньков и компания не имеют права продавать акции после недавнего SPO (lock up period). В то же время TCS соответствует требованиям MSCI по уровню рыночной капитализации, доле акций в свободном обращении и ликвидности. Более того, ранее менеджмент банка планировал получить листинг на российской бирже, чтобы претендовать на включение в расчетную базу индекса MSCI.

TCS: историч. мультипликатор P/BV

Источники: Bloomberg, Альфа-Банк

TCS: историч. мультипликатор P/E

Источники: Bloomberg, Альфа-Банк

Оценка: TCS торгуется по коэффициентам P/BV и P/E 202П соответственно на уровне 1,8x и 5x, что предполагает дисконт 36-54% к средним мультипликаторам за последние два года. Премия к Сбербанку по коэффициенту P/E 2019П равна 17% (против в среднем 41% за два года). TCS торгуется с дисконтом примерно 70% к южноафриканскому потребительскому банку Capitec, хотя его ROE превышает аналогичный показатель Capitec в два раза. Таким образом, мы подтверждаем наш долгосрочный позитивный взгляд на акции банка. Наша 12M РЦ повышена на 5% до $24,6/ГДР на фоне более сильного роста кредитов и чистой прибыли (отчасти компенсированных увеличением количества акций и отменой дивидендных выплат до конца 2019 г.). Учитывая потенциал роста 39%, мы подтверждаем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА по акциям TCS.

TCS: премия по P/E к Сбербанку

Источники: Bloomberg, Альфа-Банк

Драйверы роста: Мы считаем, что рынок до конца не учел в котировках возможности по росту кредитного портфеля (пусть и при более низкой доходности и рисках, о чем инвесторы осведомлены). Среди краткосрочных драйверов роста – потенциальный листинг на Московской биржи и включение в расчетную базу индекса MSCI, а также объявление новой трехлетней стратегии.

Риски: ухудшение макро- и геополитической ситуации в России, 2) ослабление рубля; 3) крайне высокий рост кредитования, который приведет к ухудшению качества кредитов и повышению стоимости риска; 4) дальнейшие ограничительные меры ЦБ; 5) низкая ликвидность и навес.

Кипнис Евгений
старший аналитик
"Альфа-Банк"

Источник: finam.ru

Читайте все новости по запросу: Тинькофф Банк

Комментарии: